Egy hét alatt mintegy 4 százalékkal esett az a svájci frank az euróval szemben, amely bő egy évig lényegében meg sem mozdult. A markáns mozgást több tényező együttes hatása váltotta ki és könnyen lehet, hogy a frank a következő hetekben és hónapokban is gyengélkedni fog. Ennek azonban valószínűleg mégsem örülnek majd maradéktalanul a magyarországi frankhitelesek, mert közben az itthoni jegybankelnök-váltás és újfajta monetáris politika a forint gyengülésén keresztül jelentősen tompíthatja a frankgyengülés kedvező hatását.

Amint arra elmúlt napokbeli devizapiaci cikkeinkben már utaltunk, több tényező együttes hatásával magyarázható az, hogy a bő egy évig kvázi "halott" devizapárnak mondható EUR/CHF markáns elmozdulást produkált múlt csütörtök óta.

1.) A lényegében nulla százalékos svájci jegybanki alapkamat a kedvezőtlen gazdasági kilátások (romló külpiaci konjunktúra, defláció fennmaradása) miatt egyelőre bizonyára fennmarad, egyes nagy intézményi befektetők pedig a UBS és a Credit Suisse decemberi döntései miatt negatív kamattal szembesülnek a folyószámlán tartott pénzeikre. Ezzel párhuzamosan az euró kamattartalma az Európai Központi Bank elnökének múlt csütörtöki jelzése szerint egyelőre nem csökken tovább. Az alábbi ábrán a határidős kamatpiac árazása azt mutatja, hogy a befektetők nem számítottak már az euró kamatelőnyének további mérséklődésére a frankkal szemben. Ennek a várakozásnak a Mario Draghi általi "megerősítése" lökte az eurót az erősödés irányába.

2.) Az elmúlt fél évben egyértelműen mérséklődtek a rendszerszintű kockázatok az eurózóna jövőjével, életképességével kapcsolatban (részben az EKB bejelentései miatt), ami a menedék devizák iránti keresletet is apasztja és egyúttal a Svájcba menekített betétek fokozatos kivonásával jár. Erre szemléletes ábra az alábbi. A Morgan Stanley friss elemzése arra utal, hogy más eurózóna periféria országokban is emelkedést mutatnak a bankbetétek, azaz nemcsak a görögök Svájcból történő betét repatriálása lehet a megindult frankesés mögött.

3.) A fenti két, fundamentális eredetű frankgyengülési ok mellett két másik tényezőt is ki kell emelni. Egyrészt azt, hogy részben a nagy jegybankok piaci beavatkozásai (pl. kötvényvásárlások) alapvetően javították a globális befektetői légkört, a kockázati étvágyat. A tartósan nulla közeli fejlett állampapírpiaci hozamkörnyezet (és a közben 1-2%-os infláció) a nagyobb elérhető hozammal kecsegtető eszközök, így például a részvénypiacok felé tereli a befektetőket, kockázatvállalásra ösztönzi őket. A globális kockázati étvágy egyik leginkább figyelt mutatószáma az amerikai részvénypiaci várt volatilitást tükröző VIX-index, amelynek szintje többéves mélypontra, 13% körülre bukott. Amint az alábbi ábrán látjuk: az alacsony VIX-index (magas kockázati étvágy) a múltban többször is párosult a svájci frank gyengülésével az euróval szemben (emelkedő EUR/CHF).

4.) Egy további, technikai eredetű tényező a frankgyengülés mellett az, hogy amint megírtuk: míg az euró (dollárral szembeni) devizapiaci pozícionáltsága elérte a semleges tartományt, és a japán jené pedig durván nettó short pozícionáltságra változott, addig a svájci frank kapcsán még mindig nettó long (volt) a piac. A frankvételi pozíciókat azonban elkezdhették leépíteni a szereplők (ami frank eladással jár). A pozícióleépítés (is) további frankgyengülés irányába mutat.

A frankesésnek a svájci exportőrök és az idegenforgalomban dolgozók bizonyára örülnek, de hasonlóképpen örömmel nyugtázhatja azt a svájci jegybank is. Vannak azonban olyan tényezők, amelyek a folyamatos frankgyengülésnek komoly korlátját jelenthetik. Ezek közül a legfontosabbak:

1.) Az eurózóna piaci megítélése továbbra sem "tökéletes" (még mindig nagyon magasan vannak a periféria országok kötvényhozamai, a 10 éves spanyol kötvényhozam újra 5% fölé emelkedett). A súlyos olasz, illetve spanyol reálgazdasági problémák, a megszorítások bármikor kikezdhetik a társadalom tűrőképességét, populista politikai erőket juttathat hatalomra, ez pedig az európai integráció elleni hangokat felerősítheti (pl. a bankunió felé haladás igencsak döcögős). Ebből a szempontból például a februári olasz, illetve a szeptemberi német választásoknak kiemelt jelentőségük van. Amennyiben az euró "szétesésével" kapcsolatos forgatókönyvek újra előtérbe kerülnének, az a svájci frank iránti keresletet ismét jelentősen fokozhatná. Ugyanehhez járulna hozzá, ha a február végi amerikai politikai vita az adósságküszöb emeléséről, és a költségvetési megszorításokról eredménytelen lenne és a világban eluralkodna a kockázatkerülő hangulat.

2.) Svájc hatalmas folyó fizetési mérleg többlettel rendelkezik (a GDP 15%-a körüli), ami folyamatos és erőteljes frank keresletet támaszt a devizapiacon, ez pedig fékezheti a frank gyengülését, esetenként meg is fordíthatja azt. Ugyanebbe az irányba mutat az, hogy a frankban felvett (pl. kelet-európai) hitelek törlesztése folyamatos frankkeresletet támaszt (a gyengébb árfolyam pedig az előtörlesztéseknek is kedvezhet, amely a frankba való tőkevisszaáramlást fokozhatja).

3.) Amint az alábbi ábrán látszik, a Svájci Nemzeti Bank (SNB) az árfolyamküszöb 2011. szeptemberi bevezetése óta két nagyobb hullámban összesen kb. 250 milliárd franknyi eurót vásárolt fel 1,20 körüli árfolyamon és ezt értelemszerűen nem szeretné az idők végezetéig megtartani. Bár a jegybank nem profitorientált intézmény, de például 1,25, vagy 1,30-as árfolyamon eladott eurón így is, úgy is hatalmas profitja keletkezne. A piac figyelme egyre inkább arra irányul majd, hogy mikor kezdi el csökkenteni az SNB a tartalékait és ha ennek jeleit látja, akkor az kijelölheti az EU/CHF árfolyam lokális csúcsát is. Nagyon valószínű, hogy az SNB csak az 1,20-as árfolyamküszöbtől "meggyőző" távolságra lévő árfolyam mellett kezdené a piacra önteni az euróját (frankot venni), hogy lépésével ne veszélyeztesse újra az árfolyamküszöb esetleges megsértését (hirtelen visszaerősödő frank). Ebből a logikából eredően tehát elképzelhető, hogy pl. csak 1,30-as árfolyam körül lépne a piacra, vagy még feljebb. Az is valószínű, hogy SNB tartalékcsökkentési lépésétől még több hónapra vagyunk (kivárja, míg a piac helyzet "tisztul" valamelyest).

A nagyfokú frankalapú eladósodottság miatt a frank gyengülése magyar szempontból értelemszerűen kedvező, hiszen a hitelek havi törlesztő részleteit mérsékli. A forint a frankkal szemben mára egyhavi csúcsra erősödött 233-as árfolyamszinten.

A tavaly november végi (legfrissebb) adatok szerint mintegy 3000 milliárd forintnyi lakossági jelzáloghitel "ketyeg" frankban, ehhez jön hozzá a nem jelzálogalapú frankkölcsönök mintegy 500 milliárd forintos állománya (a kettő együtt a GDP közel 12%-át teszi ki és a vállalatok devizahitel-aránya is kb. ugyanennyit tesz ki (ott nem érhető el külön a frankban denominált hitelállomány). Amint az alábbi ábrán látszik: a lakossági 12% körüli GDP-arányos frankalapú hitelállomány kissé magasabb a lengyelnél, és jóval meghaladja a román adatot. Közben viszont a románok más (feltehetően döntő részben euró-alapú) devizaalapú hiteleivel együtt a lakosság devizahitel-kitettsége a magyarhoz hasonló. Az ábrán az is jól látszik, hogy a három térségi ország államadósságán belül elhanyagolható mértékű a frankalapú hitelállomány.

A frank euróval szembeni gyengülése amellett, hogy a havi törlesztő részleteket lejjebb nyomhatja, a pénzügyi stabilitási kockázatok mérséklődése nyomán akár szélesebbre is nyithatja az "ajtót" a magyar jegybank előtt a további monetáris élénkítéssel kapcsolatban. Látni kell azonban azt is, hogy amennyiben például a tavaszi jegybankelnök-váltással, illetve az agresszív monetáris lazítással kapcsolatos félelmek 300-ig, vagy annál is gyengébb szintre nyomnák a forintot az euróval szemben, akkor az teljes mértékben ellensúlyozni lenne képes azt, hogy a frank a fentebb említett okok miatt pl. 1,30-ig, vagy akár 1,35-ig gyengül az euróval szemben. Az árfolyam kedvezőtlen változása ellen egyébként a következő 4,5 évre teljes védettséget ad a jogosultaknak az árfolyamgát konstrukció, amelyben 180 forintos árfolyam mellett törleszthetik az illetékesek a hitelüket.

Természetesen meg kell azt is jegyezni, hogy a havi törlesztő részletek alakulása az árfolyam mellett a kamatláb alakulásától is függ (jellemzően nagyobb hangsúllyal), amelyet banki forrásköltségek határoznak meg (pl. a swappiaci forrásszerzési lehetőségek).

Forrás : www.portfolió.hu

Szerző : Weinhardt Attila